小财米儿注意到，2023 年 6 月 8 日晚，证监会网站披露，同意哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司、深圳市智信精密仪器股份有限公司共两家创业板企业的首次公开发行股票注册的批复。

　　敷尔佳是一家具有广泛市场认知度和品牌影响力，从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售的公司。其以 专业修复、贴心呵护 为经营理念，紧跟消费者需求变化，采用精准营销的策略，借助国货崛起的消费新动力及广泛布局的专业渠道，逐步沉淀品牌力和产品力。

　　报告期内，敷尔佳的主营业务为专业皮肤护理产品的研发、生产和销售，在售产品覆盖医疗器械和化妆品类目。但据小财米儿了解，按照《上市公司行业分类指引》相关规定，当上市公司某类业务的营业收入比重大于或等于 50% 时，则将其划入该业务相对应的行业。2020 年，敷尔佳的医疗器械类敷料产品的销售收入占比超过 50%，因此其所处行业为 C35 专用设备制造业 ；根据《国民经济行业分类》（GB/T 4754-2017），其所处行业为 C35 专用设备制造 中的 C3589 其他医疗设备及器械制造。

　　报告期内，敷尔佳医疗器械类敷料产品的销售收入占比分别为 89.92%、68.38%、55.54%、57.63%，整体呈下降趋势。据悉，由于其上市销售了多款差异化的功能性护肤品并通过网络直播营销、明星推广、种草推广等营销活动，提高营销转化效率，促使其化妆品类护肤品的销售额快速上升，预计未来化妆品的销售占比将进一步提升。假若敷尔佳的化妆品类产品销售占比超过 50%，其行业分类将变更为《上市公司行业分类指引》（2012 年修订）中的 C26 化学原料和化学制品制造业 ；根据《国民经济行业分类》（GB/T 4754-2017），其所处行业将变更为 C268 日用化学产品制造 中的 C2682 化妆品制造行业 。

　　业内人士分析，敷尔佳医疗器械类产品和化妆品类产品的销售占比变化可能会导致其行业分类发生变化，但其所处细分行业环境、市场供求趋势与竞争程度以及主营业务、生产模式及募投项目建成后生产模式等不会发生重大变化。

　　而小财米儿要说的是，行业分类的变化后续往往牵一发而动全身，是不会让敷尔佳轻松的，这一点其应该有足够的思想和策略准备。

　　敷尔佳设立之初深耕线下经销渠道，早期通过经销商快速打通营销网络及经销渠道。报告期各期，敷尔佳线,413.84 万元和 79,785.38 万元，占当期营业收入的比重分别为 88.15%、76.93%、70.92% 和 67.74%。

　　据了解，敷尔佳的线下经销商分为甲、乙、丙类，并在其官方微信公众号上建立了分销联盟系统平台。而小财米儿发现，敷尔佳的经销商增减变动较大，2019 年和 2020 年，交易规模 100 万元以上的退出经销商上年度交易金额分别为 3,461.20 万元、15,270.82 万元。由此小财米儿不免产生担心，如果敷尔佳的经销商在此后的经营活动中未能按照合同约定进行销售、宣传，从事有损公司品牌形象的行为，或发生不符合敷尔佳合规经营管理体系或相关法律法规的行为，可能会对敷尔佳的市场推广和产品销售产生不利影响。

　　对于经销商的变化，据敷尔佳介绍，根据弗若斯特沙利文的分析报告，2015 年至 2020 年，我国皮肤护理产品行业整体销售渠道发展趋势已向线上渠道集中。基于线上直销覆盖全产品能更好满足消费者的选择需求，敷尔佳顺应趋势在线上直销渠道开展了较为丰富的营销活动。而随着电商平台对旗舰店流量的培育加深，官方引导流量也从线下渠道转移至线上，导致敷尔佳的线下经销收入在一定程度上放缓。

　　据小财米儿了解，从报告期内分析，2018 年，敷尔佳的产品较少，各渠道仍处于培育期，主要产品亦处于导入期，当期营业收入 3.73 亿元，收入基数较低。在行业发展趋势、皮肤护理消费概念、电子商务零售业态发展、Z 世代消费理念、产品质量和使用效果、销售渠道分布多元化拓展等因素的共同影响下，其产品的市场销售日益成熟，敷尔佳 2019 年取得主营业务收入 13.42 亿元，其中经销收入为 11.10 亿元，已处于较高基准，导致 2020 年线下经销收入仍有增长但增速出现一定的放缓。

　　2019 年，新增线下经销商收入占当期经销收入比重为 45.20%。相较于 2019 年新增经销商，2020 年达标的新增经销商更少，造成新增经销商当期销售金额占比较低。而 2020 年经销商已较为稳定，新增经销商收入占比降至 12.06%。

　　2019 年及 2020 年，敷尔佳的退出经销商上期收入占上期经销收入比重为 18.67% 和 17.73%，整体较为稳定。一方面，随着敷尔佳逐步优化经销商管理体系，增强经销商管理要求，与部分分销能力较差的中小规模经销商不再续约；另一方面，部分退出的中大规模经销商并非实质退出经销商，其协议人与敷尔佳已经建立了较为稳定的合作关系，对敷尔佳的销售机制流程较为熟悉，其本身亦具备较为丰富的营销经验、扎实的经销实力，其更换新合作主体成为敷尔佳的新增经销商，故原合作主体便退出经销商行列。

　　而据小财米儿了解，2020 年以来，国内暴发新冠肺炎疫情，对敷尔佳的整体管理经营和业绩表现造成了不利影响：首先，线下终端消费和使用场景受限。2020 年，医疗器械类产品收入略有下滑，主要因为这类产品的下游使用场景如美容机构、医疗机构等经营活动因新冠肺炎疫情受到一定程度影响所致。当期，化妆品类产品的经销收入亦由于终端消费者的购买、消费和使用场景受疫情影响而减缓。其次，物流和交通出现迟滞。新冠肺炎疫情对全国范围内的交通和物流运输造成了不利影响，敷尔佳的供应链稳定性和及时性、对经销网络的物流运输、经销商对下游的实际销售均不同程度地出现迟滞和放缓，从而对敷尔佳的整体线下经营活动造成不利影响，并阻滞了当期经销收入的增速。再次，展会、线下推广活动无法正常开展。敷尔佳的美博会展位费及线 万元，主要因为当期受新冠肺炎疫情影响，全国各地美博会多有延期、取消。这种情形导致敷尔佳线下销售的品牌推广、经销商合作均受到波及，从而影响了其当期线下收入的增速。

　　小财米儿认为，线下销售和线上销售犹如飞机的两翼，飞机两翼的主要作用是保证飞行时的平衡，还可以调整飞行状态使飞机上升、下降和转弯等。除此之外，飞机的两翼还是能够起飞的关键。而对于敷尔佳来说，线上销售和线下销售起到了相辅相成的作用，不能偏废一方，顾己失彼，这样才能起到事半功倍的作用，将外界环境对企业自身造成的影响降到合理范围内。

　　除了销售商方面存在的问题之外，小财米儿还发现，报告期内，为提高物流配送时效性，敷尔佳还存在将部分产成品委托存放和保管于第三方物流仓库，并由其代敷尔佳进行产品拣选、配送和管理的情形。

　　据悉，随着敷尔佳销售规模的持续扩大，报告期各期末，敷尔佳存放于第三方物流仓库的存货账面价值分别为 0、1,473.94 万元、859.57 万元和 645.98 万元，占各期存货账面价值的比例分别为 0、34.82%、12.19% 和 9.88%。这就带来了一个问题：如果第三方物流仓库管理不当，那么敷尔佳委托其存放和保管的存货势必会发生盘亏、遗失甚至损毁等风险。

　　而据小财米儿了解，2020 年度，敷尔佳的存货周转率有所下降，这是个不太好的信号。敷尔佳对此解释称，这主要是因为原供应商、现其第二大股东哈三联于 2020 年 11 月新设北星药业，考虑到医疗器械生产许可证等资质证件办理时间较长，敷尔佳向哈三联先行采购了 1 — 3 个月产品，以便保持销售的连续性；同时随着电商平台活动的增多以及敷尔佳线上收入的迅速增长，其于 2020 年末电商大促后进行适当备货所致。

　　这个哈三联还得在此赘述一下，报告期初至 2021 年 2 月，敷尔佳作为 敷尔佳 产品的全国总代理与哈三联合作，哈三联负责其产品的独家生产，敷尔佳负责产品的独家销售、推广及品牌运营维护等。2018 年、2019 年、2020 年及 2021 年 1 — 2 月，敷尔佳向哈三联的存货采购总额分别为 8,698.83 万元、32,948.71 万元、36,020.30 万元及 3,501.52 万元。2021 年 2 月，哈三联以其持有的北星药业 100% 股权评估作价向敷尔佳有限增资。业务重组后，哈三联持有敷尔佳 5.00% 的股权，自 2021 年 2 月起成为敷尔佳的关联方。而对于双方是否存在利益输送或其他特殊安排等质疑，敷尔佳矢口否认，并表示 哈三联目前已不再是主营业务产成品的供应商，双方之间的关联交易主要包括房屋租赁、能源使用费、通勤服务费等。

　　而不可否认的是，2021 年 1 — 9 月，敷尔佳的存货周转率难掩颓势，进一步降低。敷尔佳对此解释说，这主要系受哈尔滨新冠肺炎疫情反复影响，存货周转速度减缓；同时 2021 年 2 月末其换股收购北星药业，完成了产业链的垂直整合，所以存货相应增加，致使报告期末存货周转率进一步下降。

　　小财米儿认为，无论如何，存货周转率降低至少意味着敷尔佳的存货管理效率较低，并会最终影响其变现能力，所以应当引起足够的重视。

　　据了解，智信精密主要从事自动化设备、自动化线体及夹治具产品的研发、设计、生产、销售和相关技术服务。2019 年至 2021 年（以下简称 报告期 ），公司产品应用于消费电子行业的销售收入占同期营业收入的比例均超过 90%，是公司收入的主要部分。报告期内，公司主营业务收入按产品类别构成的具体情况如下：

　　招股书披露，智信精密称随着单机自动化设备在实现某单项功能下的技术工艺不断成熟，市场参与者逐渐增多，行业竞争日益激烈，成熟产品的毛利率会逐步回归到行业平均水平，公司毛利率有所下降。

　　从智信精密营业成本结构图中，我们发现，公司的成本结构中，直接材料占比较高，2018 年至 2021 年分别为 74.20%、71.18%、68.94%、70.16%，增长较快，其次是直接人工也存在一定程度的上涨，而制造费用呈现稳中有降趋势。

　　src=虽然智信精密的营业成本逐年上升，但是其销售单价却并未增长多少，尤其是 2021 年其主要产品单价均出现了下滑。

　　src=据了解，智信精密存在对苹果公司重大依赖风险。招股书披露，公司既直接与苹果公司签订订单，也与其 EMS 厂商签订订单。报告期内，公司向苹果公司销售收入占当期营业收入的比例分别为 21.79%、37.68% 和 25.73%，最终用于苹果产品的销售收入占当期营业收入的比例分别为 97.48%、97.60% 和 97.78%。

　　分析人士称，任何产品单价均是越买越便宜，尤其是消费电子类。而作为消费电子产业链的供应商，其产品单价肯定会逐年下降，就像智信精密一样。公司作为苹果公司上游供应商，因可替代性高造成本身议价能力偏弱，而作为龙头企业的苹果公司会将一部分成本压力转嫁至上游供应商，要求其进一步下调产品单价，从而倒逼智信精密必须技术革新，优化产品结构。目前来看，智信精密优化成本方面并未产生作用，其毛利率出现大幅下降，若公司无法做出技术变革，后期毛利率可能会进一步下降。

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