中国进入高质量经济发展阶段，伴随着经济质量提升和总量中枢下移，波动性也显著降低。可以通过投资、消费、出口数据刻画当年宏观经济发展的趋势，来判断年底的工作会议的主题，进一步推测市场走势和风格选择。投资和消费同时走弱的年份将触发稳增长条件；出口存在周期性，增速上行的年份将支撑经济的韧性。偏向稳增长年份有2014、2018、2021、2022，进一步还可以细分成两类，取决于是否有外部因素冲击。偏向调结构的年份有2013、2015-2017、2019-2020。
稳增长主题第一类是2014、2021年。年内通胀、地产偏弱，经济内生动能不足，需要稳增长政策托底。2014年提到“努力保持经济稳定增长”，2019年提到“稳字当头”，都暗示明年重心向稳增长倾斜。市场表现和风格来看，会前会后有较好的涨幅，大盘、价值风格明显占优。
稳增长主题第二类是2018、2022年。外部因素冲击导致年内经济走弱。2018年中美贸易摩擦影响我国经济，同时压制市场风险偏好，会议提到“百年未有之大变局”，“强化逆周期调节”。2022年疫情反复，同时海外通胀抬头，主要发达国家进入加息周期，会议提到“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大”，“扩大内需”，定调积极。市场表现和风格来看，会前指数下跌，会后30个交易日内指数有较好涨幅，风格上，会前价值、大盘风格相对抗跌，会后市场偏向于交易弹性更大的成长风格。需要注意的是，这两年年底市场本质是在交易内外部非经济政策导向的因素好转，经济工作会议对市场和风格影响相对其他年份有限。
调结构的年份中，经济整体韧性。2013年“调控债务风险”，2015-2017年“供给侧结构性改革”，2019年强调“财政政策结构调整，坚决压缩一般性支出”，2020年地产和外需拉动经济在下半年迅速修复，年底会议提出“双碳工程”。这些年份均指向结构调整。市场表现和风格来看，指数会前上涨概率较大，会后下跌概率较大。风格上，近几次来看（2016-2017、2019-2020）会前会后没有明显的风格切换，市场倾向于交易当前逻辑最顺畅的方向。
二、今年中央经济工作会议主题可能偏向产业结构方向，或将指引产业主题投资机会
今年主要宏观影响因素在于海外高利率压制经济活力，全球库存周期性低位拖累外需，这都无法通过稳增长政策进行调控。随着2024年进入降息周期，全球共振补库的到来，上述因素将会趋势性向好。
国内通胀等核心指标在三季度企稳，经济进入复苏通道，表现出较好韧性。一方面，得益于补偿性消费的释放，三季度经济增速超预期，全年实现5%目标没有太大压力；另一方面，四季度伊始，各省份接续发行特殊再融资债开展新一轮化债，历史上类比于2016年，政策重心在调结构。因此，今年中央经济工作会议主题或将偏向调结构。在风格选择上，核心依然取决于美债高位趋势性下行，边际改善空间最大的分母端。估值对于利率更敏感的成长股有望走出超额行情。我们在此前的报告中提出四种投资思路：寻找“从无到有”的新赛道、旧产业的代际升级、高端技术乃至“卡脖子”环节的国产替代以及我国企业全球市占率较低领域的国货出海机会。AI、人形机器人、半导体产业链关键环节、高端数控机床、精密仪器、消费电子新技术、创新药等方向值得关注。
此外，从行业视角来看，我们也可以关注产业政策的重点表述。历年会议提及的年产业重心，将指引市场交易主线年提出“创新驱动”，带来2013年创业板TMT行情；2014年提出“增强战略性新兴产业和服务业的支撑作用”，带来2015年的互联网+行情；2015、2016年的“三去一降一补”、“深化供给侧结构性改革”，2016、2017年的上游品种行情；2018年提出新消费、新基建，2019年消费、通信、电子等板块行情；2020年“抓紧制定碳达峰行动方案”，2021年新旧能源行情。预计今年经济会议在产业政策端可能集中于人工智能、高端制造、卡脖子领域的自主突破等方向，都属于典型的成长领域，此类成长领域均属于我们此前在多篇报告中提出的“美债收益率下行区间，成长股具备明显超额收益”板块的逻辑推演。
风险提示：经济复苏不及预期；稳增长政策不及预期；地缘政治风险；美债下行速度不及预期。
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